“Los precios del petróleo y el gas divergen en medio de la cambiante dinámica de las materias primas”

Los precios del petróleo se acercaron a principios de abril a máximos de seis meses. Los ataques a las refinerías rusas y las crecientes tensiones en Oriente Medio han hecho temer interrupciones del suministro. La Organización de Países Exportadores de Petróleo y los principales países no miembros (OPEP+) mantienen sus actuales recortes de producción hasta finales de junio, lo que ha venido tensando el equilibrio del mercado petrolero.

También hay indicios de una incipiente recuperación de la demanda mundial de petróleo, especialmente con el repunte de los índices manufactureros de Estados Unidos y China. Los inversores se preguntan ahora si los precios del petróleo subirán y pagan más en los mercados de derivados para protegerse de la subida.

Sin embargo, algunos países de la OPEP+ han exportado más barriles en las últimas semanas, probablemente para compensar en parte el recorte de la producción rusa. La capacidad excedentaria actual de la organización es capaz de hacer frente a las actuales interrupciones del suministro, si está dispuesta a intervenir.

Si se mantienen las condiciones actuales, creemos que la OPEP+ reducirá gradualmente parte de sus recortes voluntarios de producción en el segundo semestre de 2024. Los precios del petróleo en torno a los 80 o los 90 están muy por encima del nivel que muchos países de la OPEP+ necesitan para equilibrar sus presupuestos. Bombear más barriles para compensar las interrupciones de suministro en otros lugares aliviaría sus condiciones fiscales. Aunque los niveles actuales de los precios del petróleo no han perjudicado a la demanda mundial de los consumidores, esto puede cambiar si suben, un riesgo que la OPEP+ quiere evitar.

Por supuesto, los riesgos para el suministro van mucho más allá de Rusia. Incluyen escenarios como sanciones más estrictas a la producción iraní o venezolana, o una escalada del conflicto que afecte al transporte marítimo en el Estrecho de Ormuz o el Mar Rojo, que podría poner en riesgo alrededor de un millón de barriles de petróleo al día (mbpd) y ver cómo los precios se disparan por encima de los 100 USD/barril. Ya analizamos estos escenarios aquí. Pero la capacidad excedentaria actual de la OPEP+ supera este nivel.

De cara al futuro, esperamos que el crudo Brent siga cotizando en el extremo superior de una horquilla de 80-90 USD/barril. El aumento de la demanda debería mantener los precios en la segunda mitad de 2024, al igual que el deseo de la OPEP+ de gestionar la oferta de forma proactiva para estabilizar los precios.

La subida de los precios del petróleo en las últimas semanas está avivando la preocupación de los inversores por una inflación superior a la prevista y por la capacidad de los bancos centrales de Estados Unidos y Europa para recortar los tipos de interés en los próximos meses. Las expectativas de un recorte de los tipos de interés ya han disminuido considerablemente este año, y los mercados de futuros están divididos en cuanto a la posibilidad de un recorte de los tipos de interés de la Reserva Federal (Fed) en junio, mientras que hace unas semanas lo consideraban casi una certeza. Después de que las preocupaciones geopolíticas hicieran subir el petróleo a principios de abril, los rendimientos estadounidenses a 10 años se dispararon a máximos de cinco meses, presionando a los índices bursátiles.

Sin embargo, incluso a 90 USD/barril, los precios del crudo Brent están por debajo de los máximos alcanzados en 2023 y de los niveles que prevalecieron durante la mayor parte de 2022. En los niveles actuales, no vemos que los precios del petróleo descarrilen la tendencia desinflacionista mundial, ni la senda de la política de los bancos centrales de los mercados desarrollados. Para contrarrestar el encarecimiento del petróleo, la inflación de los precios de los bienes está cayendo rápidamente, ayudada por las exportaciones baratas de China. Aunque la inflación de los servicios en los mercados occidentales está siendo más persistente de lo previsto, sigue una tendencia a la baja. Los alquileres están bajando y, lo que es más importante, los mercados laborales de EE.UU. y Europa se están equilibrando mejor y el crecimiento salarial se está controlando. Seguimos esperando 100 puntos básicos de relajación monetaria en EE.UU. y Europa este año, probablemente a partir de junio.

Mientras tanto, la dinámica cambiante en otros mercados energéticos está teniendo un efecto transformador. Los precios del gas natural han caído bruscamente en los últimos 18 meses. Europa sufrió una grave crisis de los precios de la energía tras la invasión rusa de Ucrania, cuando tuvo que sustituir a su principal proveedor de gas natural. Los precios del gas en Europa se dispararon más de un 1000% al caer la oferta. Pero hoy los precios están por debajo de los niveles anteriores a la invasión rusa, no sólo en Europa, sino también en Asia y Estados Unidos.

¿A qué se debe esta caída? En Europa, los mercados energéticos se mostraron más flexibles de lo que muchos habían previsto ante la retirada de Rusia como proveedor. Los países buscaron proveedores alternativos, construyeron nuevas infraestructuras para el gas natural licuado (GNL) y aumentaron la producción de energías renovables. La demanda de gas natural se redujo en torno a una quinta parte por el menor uso industrial en respuesta a los altos precios, mientras que dos inviernos cálidos sucesivos redujeron la demanda de calefacción, principal consumidor de gas natural. Los inventarios de gas europeos están ahora llenos en un 60% aproximadamente, un récord reciente para el final del invierno, cuando suelen empezar a reconstituirse las existencias agotadas. Aunque el continente se enfrenta a otro invierno incierto antes de que sus infraestructuras estén plenamente resilientes, parece haber capeado la crisis energética.

¿Por qué los precios del gas natural se mueven en dirección contraria a los del petróleo? A diferencia del petróleo, el mercado del gas carece de un cártel que lo controle y está temporalmente sobreabastecido. Los productores estadounidenses han aumentado la producción de GNL, y en los próximos años habrá más. La congelación temporal de nuevos proyectos decretada por el presidente Biden tendrá escasa repercusión por ahora, dado el plazo de 5 a 10 años que transcurrirá antes de que entren en funcionamiento.

Mientras tanto, la competencia de las energías renovables en el mercado de la calefacción ha aumentado considerablemente, impulsada por una potente combinación de incentivos gubernamentales, creciente demanda de los consumidores y mejoras tecnológicas que reducen los costes. Los precios del gas no pueden bajar mucho más sin caer por debajo del coste marginal de producción para los proveedores estadounidenses de GNL, que son ahora los más importantes del mundo.

Aunque a corto plazo el mercado presente un exceso de oferta, hay poderosas razones para apoyar el crecimiento de la demanda a largo plazo. Es probable que el gas natural siga desempeñando un papel en la transición energética, incluso cuando aumenten las energías renovables y la producción nuclear. El cambio del carbón al gas en Asia, el mayor comprador de GNL, está aún en sus primeras fases. La demanda de un suministro constante de energía también está aumentando en los centros de datos, debido a las tendencias de la computación en nube, el Big Data y la inteligencia artificial. Esto favorece al gas natural.

El impacto combinado de unos precios del petróleo y el gas más bajos que en los últimos años es enorme. Otro de los choques post-pandémicos se está normalizando, y la volatilidad de la inflación cae con él. Europa sintió el reciente choque energético de forma particularmente aguda, y esperamos que el crecimiento de la eurozona experimente una recuperación limitada desde un duro 2023 hasta alrededor del 1,1% este año. El descenso de la inflación -impulsado en parte por la normalización de los precios de la energía- está ayudando a que los ingresos reales del bloque vuelvan a crecer. Esto respalda el consumo, principal motor del crecimiento. Tanto el sector manufacturero europeo como la confianza de los consumidores están remontando desde niveles bajos. El cambio del carbón al gas en el sector eléctrico está reduciendo los precios del carbono que deben pagar las empresas, lo que supone un viento de cola para la industria europea.

¿Cómo se refleja la cambiante dinámica energética en nuestras decisiones de inversión? Como mayor exportador mundial de petróleo y GNL, la ventaja estructural de EE.UU. se refleja tanto en una mayor ponderación de EE.UU. en nuestras asignaciones estratégicas de activos como en nuestras actuales preferencias tácticas por la renta variable estadounidense y el dólar estadounidense. También tenemos una preferencia táctica por los valores energéticos desde finales de 2023. Estos valores han ganado terreno en las últimas semanas y se están beneficiando de rendimientos del flujo de caja libre de dos dígitos, con implicaciones favorables para los dividendos a los accionistas y las recompras de acciones. También ofrecen a los inversores una cobertura útil contra la inflación.

Principales conclusiones

• Los precios del crudo Brent están experimentando un aumento debido a interrupciones en el suministro y señales de una demanda más robusta. Proyectamos que continuarán operando en el tramo superior de un rango de USD 80-90 por barril.
• Los precios del petróleo en los niveles actuales no deberían afectar la tendencia general de la caída de la inflación global, ni alterar nuestro camino proyectado de relajación monetaria en Estados Unidos y la eurozona este año.
• Los precios del gas natural han retrocedido a niveles anteriores a la invasión de Ucrania, lo que beneficia a la economía de la eurozona.
• El entorno macroeconómico y geopolítico actual respalda a muchos productos básicos. Nuestras exposiciones estructurales y tácticas en Estados Unidos se benefician de su condición de importante exportador de energía. Además, tenemos una preferencia táctica por las empresas energéticas.